黃(huáng)奇帆：過度緊縮的(de)去杠杆或緻經濟箫條

6月(yuè)23日，黃(huáng)奇帆在“防範化解重大(dà)金(jīn)融風險”主題論壇上(shàng)，圍繞宏觀經濟去杠杆和(hé)金(jīn)融産品創新的(de)風險防範兩個(gè)問題，發表了相(xiàng)關演講。

黃(huáng)奇帆表示，過度緊縮型的(de)去杠杆會(huì)帶來金(jīn)融緊縮，可(kě)能(néng)會(huì)造成極其嚴重的(de)經濟箫條、企業(yè)倒閉、金(jīn)融壞賬、經濟崩盤等局面。

黃(huáng)奇帆認爲，“沒有(yǒu)剛性兌付的(de)高(gāo)利息、高(gāo)收益是無法吸引人(rén)的(de)，如(rú)果資金(jīn)給了你(nǐ)，到(dào)時候你(nǐ)連本都(dōu)還不了，怎麽辦？所以，剛性兌付是一切吸引社會(huì)人(rén)群集資、融資行(xíng)爲發生的(de)直接動力，沒有(yǒu)剛性兌付的(de)信用(yòng)，高(gāo)息攬儲對人(rén)群的(de)吸引力也(yě)會(huì)喪失。爲什(shén)麽我們敢把錢放(fàng)到(dào)銀行(xíng)？因爲它剛兌，不會(huì)壞賬。”

黃(huáng)奇帆的(de)一番演講，在當前金(jīn)融去杠杆的(de)嚴峻形勢下，給金(jīn)融産品創新的(de)風險防範帶來了新的(de)思路(lù)。

以下是演講全文(wén)：

各位領導、各位來賓：

結合今天論壇“防範化解重大(dà)金(jīn)融風險”的(de)主題，我圍繞宏觀經濟去杠杆和(hé)金(jīn)融産品創新的(de)風險防範兩個(gè)問題，談談我的(de)看法。

一、關于宏觀經濟去杠杆

去年以來，習(xí)近平總書(shū)記對當前中國經濟去杠杆多次作出重要指示，要求把去杠杆、防風險的(de)工(gōng)作作爲今年三大(dà)關鍵性的(de)重點任務之一，以結構性去杠杆爲基本思路(lù)，分(fēn)部門、分(fēn)債務類型提出不同要求，地(dì)方政府和(hé)企業(yè)特别是國有(yǒu)企業(yè)要盡快把杠杆降下來。目前，我國的(de)宏觀杠杆率确實比較高(gāo)，具體有(yǒu)四個(gè)指标可(kě)以衡量：

一是M2。2017年，中國M2已經達到(dào)170萬億元，我國GDP是82萬億，占比已經達到(dào)2.1：1。相(xiàng)比而言，美(měi)國的(de)M2跟GDP比是0.9:1，現在M2大(dà)約是18萬億美(měi)元。所以，我們這個(gè)指标顯然是非常非常地(dì)高(gāo)。

二是金(jīn)融業(yè)增加值占GDP比重。2005年，我國金(jīn)融GDP比重隻有(yǒu)4%，之後迅速上(shàng)升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月(yuè)份還是在7.8%左右。從全球看，全球金(jīn)融增加值占GDP的(de)4%左右。我國這一比重，已超過美(měi)國、英國、德國、日本等主要經濟發達國家。在西(xī)方，金(jīn)融業(yè)比重過高(gāo)往往意味著(zhe)經濟危機的(de)到(dào)來。比如(rú)，日本1990年達到(dào)高(gāo)點6.9%，随後經濟危機爆發，資産負債表衰退，步入“失去的(de)二十年”。美(měi)國2001年達到(dào)高(gāo)點7.7%，之後互聯網泡沫破滅，2006年達到(dào)7.6%，之後次貸危機發生。

三是宏觀經濟杠杆率。去年，包括政府的(de)債務，居民(mín)的(de)債務和(hé)非金(jīn)融企業(yè)的(de)債務加在一起差不多是GDP的(de)250%，在世界上(shàng)處在較高(gāo)的(de)位置。在這三大(dà)部分(fēn)的(de)債務杠杆之中，去年底政府的(de)總債務是37萬億人(rén)民(mín)币左右，占GDP的(de)47%左右。居民(mín)的(de)債務，過去幾年增長的(de)比較快，目前占GDP比重是45%左右。非金(jīn)融企業(yè)的(de)債務，這個(gè)債務占GDP的(de)160%左右，這個(gè)量是非常大(dà)的(de)。目前，美(měi)國也(yě)是250%，日本有(yǒu)350%，英國也(yě)比較高(gāo)，意大(dà)利等歐盟國家中财政比較差的(de)國家也(yě)異常的(de)高(gāo)。即使這樣，我國也(yě)排在世界前列。

四是全社會(huì)新增融資中的(de)債務率。每年的(de)全社會(huì)新增融資量，在十年前是五六萬億元，五年前是10-12萬億元，去年全社會(huì)新增的(de)融資18萬億元。在新增融資中，股權性質隻占總的(de)融資量的(de)10%，90%是債權。大(dà)家可(kě)以想像，如(rú)果每年新增的(de)融資總是90%是債權，10%是股權的(de)話(huà)，10年後我國的(de)債務肯定不是縮小(xiǎo)，隻會(huì)越來越高(gāo)。

從這四個(gè)指标來看，中央提出宏觀經濟去杠杆、防風險，不是無的(de)放(fàng)矢，是抓住了中國國民(mín)經濟發展的(de)要害。縱觀過去全球100年各西(xī)方主要國家去杠杆的(de)經驗和(hé)教訓，去杠杆主要有(yǒu)三種方法：

一是過度緊縮型的(de)去杠杆。這是非常糟糕的(de)去杠杆，去杠杆當然會(huì)帶來金(jīn)融緊縮，但(dàn)措施不當，金(jīn)融過度緊縮，造成了極其嚴重的(de)經濟箫條、企業(yè)倒閉、金(jīn)融壞賬、經濟崩盤等局面。

二是嚴重通脹型去杠杆。通貨膨脹也(yě)能(néng)去杠杆。通過加貨币去杠杆，壞賬通過發貨币稀釋掉了，這種通貨膨脹把壞賬轉嫁給居民(mín)，如(rú)果過于嚴重，會(huì)帶來劇烈的(de)經濟危機、社會(huì)振蕩。

三是良性的(de)去杠杆。雖然經濟受到(dào)了一定的(de)抑制(zhì)，但(dàn)是還是健康地(dì)向上(shàng)，産業(yè)結構、企業(yè)結構調整趨好，既降低了宏觀經濟的(de)高(gāo)杠杆，又(yòu)避免了經濟蕭條，保持了經濟平穩發展。良性的(de)宏觀經濟去杠杆，要從宏觀上(shàng)形成去杠杆的(de)目标體系和(hé)結構。假如(rú)，我國國民(mín)經濟宏觀杠杆目标下降50個(gè)點，杠杆率維持在200%左右比較合理(lǐ)。那麽，财政、居民(mín)和(hé)企業(yè)三方面是平均降，還是突出将企業(yè)特别是國有(yǒu)企業(yè)這一塊？要害是把企業(yè)160%的(de)負債率降三五十個(gè)點到(dào)100%-120%。這是一個(gè)定量定性的(de)宏觀目标，操作上(shàng)既不能(néng)一刀(dāo)切地(dì)想兩三年解決，這容易造成糟糕型的(de)通縮去杠杆，也(yě)不能(néng)用(yòng)一種辦法孤注一擲，應該多元化去杠杆。

從宏觀上(shàng)看，至少(shǎo)可(kě)以用(yòng)五種辦法一起著(zhe)力：

一是核銷破産。如(rú)果現在130萬億企業(yè)債務中有(yǒu)5%是必須破産關閉的(de)企業(yè)造成的(de)，那就該有(yǒu)6萬多億的(de)壞賬核銷。這對企業(yè)來說是破産關閉，對銀行(xíng)來說是壞賬核銷，宏觀上(shàng)說是債務減免。

二是收購(gòu)重組。這可(kě)以實現資源優化配置。在這個(gè)過程中，企業(yè)沒有(yǒu)破産，但(dàn)是會(huì)有(yǒu)一些債務豁免。比如(rú)，2000年前後的(de)國有(yǒu)企業(yè)改革，實施了1.3萬億元的(de)債轉股、債務剝離(lí)，當時的(de)債轉股重組中，對活下來的(de)企業(yè)約減免了五千多億的(de)債務。如(rú)果現在我國130萬億企業(yè)債務有(yǒu)10%需要通過債轉股收購(gòu)兼并等資産管理(lǐ)手段重組的(de)，那也(yě)會(huì)有(yǒu)6萬多億元債務減免。

三是提高(gāo)股權融資比重。如(rú)果全社會(huì)融資中股權融資比例提高(gāo)到(dào)50%，那麽一年就增加8萬億、10萬億的(de)股權，這樣企業(yè)債務三五年相(xiàng)當于會(huì)減少(shǎo)三四十萬億，一年十萬億的(de)話(huà)，五年就有(yǒu)五十萬億，三年裏面就是三十萬億。

四是調整物(wù)價指數。通貨膨脹是客觀存在的(de)，就算每年保持2%-3%的(de)增長，五年也(yě)有(yǒu)10個(gè)點的(de)債務會(huì)被稀釋掉。如(rú)果完全變成緊縮，那麽資金(jīn)鏈會(huì)出問題的(de)。

五是平穩調控M2增長率。每年M2增長率應該約等于當年GDP增長率加上(shàng)通貨膨脹率。如(rú)果GDP是6.5%，通貨膨脹率2.5%，加在一起是9%，再加一個(gè)平減系數。在通脹時期平減系數逆周期調控減1個(gè)點，通縮時期加1個(gè)點。總之，這一方面要平穩，既不能(néng)像前幾年15%、16%的(de)增長率，也(yě)不能(néng)爲去杠杆驟然把增長率降到(dào)5%、6%。

第二，關于金(jīn)融産品創新的(de)風險防範和(hé)去杠杆

一般來說，金(jīn)融企業(yè)的(de)創新可(kě)分(fēn)爲三類，

一是因經濟發展需要、圍繞實體經濟的(de)問題導向而出現的(de)業(yè)務模式創新，比如(rú)近幾年因互聯網發展而出現并納入監管部門牌照(zhào)管理(lǐ)的(de)第三方支付、網信銀行(xíng)、消費金(jīn)融等業(yè)務模式；

二是因技術(shù)進步、金(jīn)融科技發展而形成的(de)服務方式創新，比如(rú)手機上(shàng)大(dà)量使用(yòng)的(de)支付寶、微信支付等支付方式創新；

三是爲追求利潤、提高(gāo)杠杆而進行(xíng)的(de)金(jīn)融産品創新。在金(jīn)融監管中，最需要防範的(de)就是金(jīn)融産品創新這一方面，因爲金(jīn)融産品創新往往是通過多種金(jīn)融産品和(hé)工(gōng)具疊加，擡高(gāo)杠杆，以獲取豐厚利潤的(de)代名詞。

銀行(xíng)、信托、保險等各類金(jīn)融企業(yè)按牌照(zhào)功能(néng)各管各的(de)與企業(yè)做業(yè)務是一種常規，但(dàn)是如(rú)果一個(gè)金(jīn)融企業(yè)将多種牌照(zhào)的(de)通道業(yè)務疊加、嵌套成一個(gè)出口與企業(yè)形成融資、投資的(de)接口關系，往往就是産品創新。通常商業(yè)銀行(xíng)的(de)理(lǐ)财業(yè)務、影子銀行(xíng)的(de)資管業(yè)務包含著(zhe)大(dà)量的(de)這類産品創新。影子銀行(xíng)的(de)基本運行(xíng)方式就是從短期的(de)資金(jīn)市場(chǎng)獲得融資，然後投資到(dào)期限較長、風險較高(gāo)的(de)金(jīn)融産品中。商業(yè)銀行(xíng)的(de)資金(jīn)通過表外理(lǐ)财業(yè)務或同業(yè)拆借市場(chǎng)轉移到(dào)影子銀行(xíng)，成爲這些金(jīn)融産品的(de)基礎資産。

在這個(gè)過程中，影子銀行(xíng)的(de)高(gāo)杠杆性放(fàng)大(dà)了金(jīn)融風險、不透明(míng)性産生了金(jīn)融風險、與商業(yè)銀行(xíng)的(de)關聯性傳遞了金(jīn)融風險。因此，金(jīn)融産品創新與金(jīn)融業(yè)特别是與商業(yè)銀行(xíng)理(lǐ)财業(yè)務、影子銀行(xíng)、資管業(yè)務是相(xiàng)伴相(xiàng)生的(de)關系，但(dàn)任何金(jīn)融工(gōng)具的(de)使用(yòng)都(dōu)需要把握一個(gè)“度”。從橫向看，我國形成了銀行(xíng)、債券、保險、小(xiǎo)貸、保理(lǐ)、擔保以及私募股權基金(jīn)、貨币市場(chǎng)基金(jīn)、債券保險基金(jīn)等十七八個(gè)金(jīn)融品種、業(yè)務、牌照(zhào)。

從縱向看，一般來說，金(jīn)融機構在創新過程中設計(jì)的(de)任何金(jīn)融産品在吸收資金(jīn)和(hé)投放(fàng)資金(jīn)時往往采用(yòng)高(gāo)息攬儲、剛性兌付、資金(jīn)池、期限錯配、多通道疊加、多抽屜協議嵌套“六種組合器(qì)”，比如(rú)爲了吸引資金(jīn)而大(dà)量使用(yòng)高(gāo)息理(lǐ)财和(hé)高(gāo)息攬儲的(de)高(gāo)回報誘惑、爲了增加信用(yòng)給與投資者剛性兌付的(de)印象、爲了沉澱資金(jīn)建立資金(jīn)池等、爲了提高(gāo)資金(jīn)投放(fàng)效益則大(dà)量使用(yòng)期限錯配、多抽屜嵌套、多通道疊加等手段，這六種手段事實上(shàng)會(huì)使金(jīn)融系統杠杆累積、透明(míng)度降低，在順周期時産品效益大(dà)幅疊加增長，在逆周期時産品虧損也(yě)是大(dà)幅疊加增長。總之，在影子銀行(xíng)的(de)理(lǐ)财業(yè)務、資管業(yè)務開(kāi)展過程中，橫坐标上(shàng)武器(qì)庫中有(yǒu)“十八般武器(qì)”，縱坐标上(shàng)連接工(gōng)具有(yǒu)“六種組合器(qì)”。

當“十八般武器(qì)”與“六種組合器(qì)”以不同的(de)組合形式結合在一起，就是金(jīn)融産品創新的(de)過程。如(rú)果組合得好，信用(yòng)、杠杆、風險控制(zhì)在一定的(de)邊界内，既表現爲合理(lǐ)的(de)杠杆比，又(yòu)表現爲有(yǒu)信用(yòng)，那就是成功的(de)創新。如(rú)果組合的(de)不好，就是僞創新、亂創新。在金(jīn)融實踐中，主要有(yǒu)幾類情況要防範：

第一種，高(gāo)息理(lǐ)财、攬儲和(hé)剛性兌付。比如(rú)萬能(néng)險是一種理(lǐ)财性質的(de)保險品種，利息一般比同期存款利息高(gāo)50%左右，高(gāo)息理(lǐ)财是它的(de)基本邏輯。因爲有(yǒu)較高(gāo)的(de)利息、較高(gāo)的(de)回報率，大(dà)家才會(huì)來投。但(dàn)沒有(yǒu)剛性兌付的(de)高(gāo)利息、高(gāo)收益是無法吸引人(rén)的(de)，如(rú)果資金(jīn)給了你(nǐ)，到(dào)時候你(nǐ)連本都(dōu)還不了，怎麽辦？所以，剛性兌付是一切吸引社會(huì)人(rén)群集資、融資行(xíng)爲發生的(de)直接動力，沒有(yǒu)剛性兌付的(de)信用(yòng)，高(gāo)息攬儲對人(rén)群的(de)吸引力也(yě)會(huì)喪失。爲什(shén)麽我們敢把錢放(fàng)到(dào)銀行(xíng)？因爲它剛兌，不會(huì)壞賬。爲什(shén)麽萬能(néng)險有(yǒu)風險，老百姓還是敢買？因爲萬能(néng)險都(dōu)是通過銀行(xíng)理(lǐ)财系統賣出來的(de)，大(dà)家誤認爲這是銀行(xíng)出來的(de)不會(huì)壞賬。如(rú)果哪一天真要打破了這種剛兌概念，那投資者就要考慮風險了。

第二種，多通道疊加、多層次嵌套。比如(rú)，高(gāo)現價萬能(néng)險，本來杠杆就很高(gāo)，爲了進一步擴大(dà)杠杆，再向銀行(xíng)借貸，往往将自己的(de)理(lǐ)财險轉化爲私募基金(jīn)，形式上(shàng)成了股權資本，遮蔽了這部分(fēn)資金(jīn)的(de)杠杆特性、短期特性，與銀行(xíng)資金(jīn)嵌套并采用(yòng)“優先、劣後”的(de)抽屜協議，讓銀行(xíng)很放(fàng)心。因此，部分(fēn)保險公司就利用(yòng)保費收入，形成銀行(xíng)理(lǐ)财嵌套私募基金(jīn)的(de)組合，積極配置股票甚至舉牌上(shàng)市公司。這些年，屢現國内中小(xiǎo)保險公司收購(gòu)上(shàng)市公司的(de)“蛇吞象”，基本上(shàng)都(dōu)是通過萬能(néng)險加杠杆實現的(de)。幾個(gè)環節疊加起來，杠杆比被大(dà)比例放(fàng)大(dà)，風險也(yě)成倍增加。

第三種，資金(jīn)池錯配。當資金(jīn)池裏有(yǒu)多種渠道來的(de)錢，有(yǒu)的(de)是一年期要還，有(yǒu)的(de)是兩年期要還，而貸款出去往往要三五年、十年才有(yǒu)效益，才有(yǒu)分(fēn)紅，才有(yǒu)現金(jīn)流，這時候用(yòng)後面籌來的(de)錢還前面的(de)，這個(gè)資金(jīn)池是很有(yǒu)用(yòng)的(de)。但(dàn)如(rú)果資金(jīn)池使用(yòng)過度，全都(dōu)變成期限錯配的(de)資金(jīn)池，就會(huì)出現流動性風險。比如(rú)高(gāo)現價萬能(néng)險，保單期限往往1—3年不等，但(dàn)如(rú)果過度用(yòng)于舉牌上(shàng)市公司而不能(néng)實現資金(jīn)從股市的(de)自由退出，當迎來滿期給付及退保高(gāo)峰時，如(rú)果後續保費跟不上(shàng)，期限錯配就會(huì)引發大(dà)的(de)流動性風險。

第四種，創新中的(de)底線監管。作爲金(jīn)融監管，就需要設立禁區，避免各類金(jīn)融工(gōng)具的(de)過度使用(yòng)，明(míng)确規定不可(kě)逾越的(de)“底線”。比如(rú)，影子銀行(xíng)當然可(kě)以建資金(jīn)池，但(dàn)資金(jīn)池投放(fàng)資金(jīn)時的(de)期限錯配比例，一般不超過20%，絕對不能(néng)超過30%。如(rú)果超過了甚至達到(dào)100%，那就會(huì)演變成“龐氏騙局”。又(yòu)如(rú)，理(lǐ)财業(yè)務、資管業(yè)務金(jīn)融産品利息當然會(huì)比基準利率高(gāo)，但(dàn)不能(néng)超過利率上(shàng)限，通道業(yè)務一般會(huì)收取0.5%-1.5%左右的(de)通道費，看似不高(gāo)，但(dàn)如(rú)果四五個(gè)通道疊加，就會(huì)演變成高(gāo)利息的(de)金(jīn)融産品，所以應該明(míng)确規定通道疊加不能(néng)超過兩個(gè)以上(shàng)。還如(rú)，抽屜嵌套業(yè)務也(yě)當然可(kě)以做，但(dàn)隻能(néng)是一兩層的(de)嵌套，決不允許三層以上(shàng)的(de)嵌套行(xíng)爲。這樣做，至少(shǎo)底數是清晰的(de)。

最後，也(yě)是最關鍵、最重要的(de)事，就是防止高(gāo)杠杆疊加造成的(de)高(gāo)風險積聚。在企業(yè)和(hé)金(jīn)融機構融資配資過程中，一定要防止每個(gè)環節杠杆比雖然合規，但(dàn)多嵌套、多通道、多環節疊加成高(gāo)杠杆的(de)畸形狀況。這就應實行(xíng)表内表外穿透監管。隻要是一個(gè)企業(yè)、一個(gè)項目融資，就應把各環節各通道的(de)杠杆比打通算賬。比如(rú)，如(rú)果小(xiǎo)貸公司的(de)資本融資比是1:2.3，形成的(de)貸款做ABS如(rú)果可(kě)以反複循環10次、20次，就會(huì)形成幾十倍的(de)杠杆比，證券交易所就應對此設立循環次數，比方說不得超過三或四次，兩項疊加，整體融資總量的(de)資本充足率應約束在1:10以内，從而實現風險大(dà)體可(kě)控、市場(chǎng)也(yě)能(néng)搞活的(de)局面。

總之，隻要按照(zhào)中央要求，切實把握好金(jīn)融去杠杆的(de)政策節奏和(hé)力度，分(fēn)類施策，根據不同領域、不同市場(chǎng)金(jīn)融風險情況，采取差異化、有(yǒu)針對性的(de)辦法，就一定能(néng)夠打赢金(jīn)融去杠杆的(de)攻堅戰。

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