新規落地(dì)：資管機構洗牌 私募雀躍券商淡定公募地(dì)震

4月(yuè)27日，“一行(xíng)兩會(huì)一局”聯合印發了《關于規範金(jīn)融機構資産管理(lǐ)業(yè)務的(de)指導意見》（以下簡稱“新規”），資管新規靴子落地(dì)。此次新規相(xiàng)較于征求意見稿稍顯“寬容”，如(rú)監管節奏上(shàng)，過渡期延長至2020年底，産品計(jì)量方式上(shàng)不再單一要求淨值化，允許部分(fēn)産品以攤餘成本法計(jì)量等；但(dàn)在打破剛性兌付、實現淨值化管理(lǐ)、防止多層“嵌套”、嚴禁表内資管等方面依然堅持零容忍。

就幾大(dà)資管主體而言，新規對公募分(fēn)級基金(jīn)或銀行(xíng)保本理(lǐ)财沖擊最爲明(míng)顯，未來随著(zhe)過渡期結束，分(fēn)級基金(jīn)或将成爲曆史，保本理(lǐ)财剛性兌付也(yě)将不複存在。相(xiàng)較而言，新規雖然在合規投資者門檻兒和(hé)業(yè)務模式上(shàng)對私募有(yǒu)所影響，但(dàn)銀行(xíng)等委外資金(jīn)或可(kě)投向私募，算是給予私募“合法”身份，利好明(míng)顯。此外，雖然通道業(yè)務規模占券商總資管規模的(de)7成，但(dàn)因費率低，對券商總收入影響甚微。

　　銀行(xíng)理(lǐ)财邁入“合規”時代，券商通道業(yè)務影響有(yǒu)限

随著(zhe)資管新規的(de)落地(dì)，銀行(xíng)和(hé)券商的(de)資管轉型之路(lù)迫在眉睫。相(xiàng)較而言，銀行(xíng)因理(lǐ)财“合規”問題受到(dào)的(de)沖擊将更爲明(míng)顯。券商行(xíng)業(yè)則因通道業(yè)務在收入中占比不高(gāo)，加上(shàng)早已開(kāi)始主動轉型，此次新規對券商股總體影響有(yǒu)限。

數據顯示，截至2017年末，銀行(xíng)理(lǐ)财産品資金(jīn)餘額爲29.54億元，其中保本理(lǐ)财産品的(de)約爲6億元。“資管新規”的(de)核心是打破剛性兌付和(hé)消除多層嵌套和(hé)通道。此次資管新規的(de)出台，必然會(huì)影響到(dào)銀行(xíng)的(de)理(lǐ)财業(yè)務。

新規要求“金(jīn)融機構不得在表内開(kāi)展資管業(yè)務”，所對應的(de)資管業(yè)務便是銀行(xíng)保本理(lǐ)财。“銀行(xíng)保本理(lǐ)财是目前唯一一類可(kě)以明(míng)确保本保收益的(de)資管産品，在核算時會(huì)納入銀行(xíng)表内作爲存款，實際更像是銀行(xíng)突破利率限制(zhì)（MPA考核中具有(yǒu)一票否決權的(de)定價行(xíng)爲項會(huì)限制(zhì)存貸款利率）高(gāo)息攬儲的(de)手段，與資管代客理(lǐ)财、盈虧自負的(de)本源有(yǒu)所偏差，将其剔除禁止有(yǒu)其合理(lǐ)性。”市場(chǎng)人(rén)士分(fēn)析。

事實上(shàng)，在征求意見的(de)四個(gè)月(yuè)時間内，部分(fēn)銀行(xíng)已經提前準備，逐漸增加淨值型産品的(de)占比。如(rú)招商銀行(xíng)2017年末淨值型産品占理(lǐ)财産品餘額的(de)比重已經達到(dào)75.81%，同比提升2.93個(gè)百分(fēn)點。工(gōng)商銀行(xíng)也(yě)表示，在資金(jīn)來源端已經在打造淨值型的(de)産品體系，并逐步按照(zhào)資管新規要求，實現産品的(de)淨值化。

此外，新規對金(jīn)融機構提出要求，具有(yǒu)托管資管的(de)銀行(xíng)開(kāi)始需要另設資管子公司來開(kāi)展業(yè)務。這也(yě)意味著(zhe)22萬億非保本理(lǐ)财将以子公司的(de)形式發行(xíng)資管産品。值得注意的(de)是，截至目前，已經有(yǒu)招商銀行(xíng)、華夏銀行(xíng)和(hé)北京銀行(xíng)公開(kāi)表示成立資管子公司。

就二級市場(chǎng)而言，券商人(rén)士表示，當前銀行(xíng)的(de)基本面和(hé)其估值不相(xiàng)匹配。随著(zhe)資管新規落地(dì)，調整壓力好于預期，銀行(xíng)業(yè)有(yǒu)望迎來估值扭轉。不過鑒于非标轉标、結構化存款等細則還有(yǒu)待進一步規範，因而扭轉可(kě)能(néng)不會(huì)一蹴而就。在銀行(xíng)業(yè)整體獲得利好的(de)背景下，業(yè)務調整壓力較小(xiǎo)的(de)股份行(xíng)将率先獲得估值重塑。未來一段時間，銀行(xíng)理(lǐ)财絕對量仍将面臨下降，而相(xiàng)較于此前更倚重資金(jīn)成本上(shàng)的(de)優勢，銀行(xíng)未來能(néng)否從理(lǐ)财業(yè)務中獲得超額收益将取決于其投研能(néng)力。

此次新規對券商影響主要在通道業(yè)務和(hé)資金(jīn)池非标投資方面。數據顯示，2017年末證券資管規模16.9萬億，其中以通道爲主的(de)定向資管規模 14.4萬億，“此次正式稿與去年征求意見稿及與2016年初提出的(de)禁止通道業(yè)務一緻，券商已按照(zhào)新規實施，通道業(yè)務已暫停新增，因此新規對券商影響非常有(yǒu)限。盡管通道業(yè)務規模占總資管規模的(de)7成，但(dàn)由于通道費率僅萬分(fēn)之五，我們預計(jì)存量業(yè)務對券商總收入的(de)影響也(yě)僅爲2%。”相(xiàng)關人(rén)士表示。

　　私募可(kě)承接銀行(xíng)等委外資金(jīn)，創投和(hé)産業(yè)基金(jīn)迎利好

私募基金(jīn)管理(lǐ)機構的(de)資管規模近年來一路(lù)猛漲，數據顯示，2014年私募資管規模爲2.13萬億元，2017年末私募資管規模已經高(gāo)達11.1萬億元。而此次落地(dì)的(de)新規相(xiàng)較于征求意見稿，明(míng)确了私募在資管行(xíng)業(yè)中的(de)重要位置和(hé)合法地(dì)位。

 “新規明(míng)确了對私募業(yè)務的(de)态度，即在私募基金(jīn)業(yè)務開(kāi)展中，有(yǒu)規定從其規定，無規定的(de)适用(yòng)此次新規。其中尤其利好的(de)是創業(yè)投資基金(jīn)和(hé)政府出資産業(yè)基金(jīn)，新規明(míng)确該類基金(jīn)的(de)業(yè)務開(kāi)展從其特别規定，結合此前在《私募投資基金(jīn)監督管理(lǐ)暫行(xíng)辦法》中對創投基金(jīn)的(de)特殊規定，以及今年3月(yuè)份北京市政府宣布對創投基金(jīn)相(xiàng)關人(rén)員落戶的(de)寬松政策，足以見得私募市場(chǎng)中的(de)創投股權類牌照(zhào)和(hé)其他(tā)類牌照(zhào)仍有(yǒu)肉可(kě)吃，并且肥而不膩，隻是從适應新規的(de)角度來說需要注意吃相(xiàng)。”中閱資本合規總監何藝分(fēn)析說。

新規對私募的(de)沖擊主要集中在兩方面：一是投資門檻的(de)提升，一是業(yè)務模式受限。具體來看，此前對合格投資者的(de)收入和(hé)财産要求爲300萬元資産與連續三年40萬元收入，現在要求爲具有(yǒu)兩年以上(shàng)的(de)投資經理(lǐ)，且需滿足家庭金(jīn)融資産不低于500萬元、家庭金(jīn)融淨資産不低于300萬元、連續三年30萬元收入其中一條。“投資門檻大(dà)幅提高(gāo)，會(huì)導緻原來合規的(de)投資者不符合現在的(de)要求，從而導緻投資者數量的(de)減少(shǎo)，使得私募募集壓力上(shàng)升。”北京某私募負責人(rén)對記者表示，“不過這也(yě)有(yǒu)好處，因爲私募股權投資本身風險就比一般理(lǐ)财要高(gāo)，提高(gāo)了門檻兒，換個(gè)角度看也(yě)是對投資者的(de)一種保護。”值得注意的(de)是，在認購(gòu)起售金(jīn)額上(shàng)，新規實際上(shàng)是“放(fàng)松”的(de)，此前無論投資何種标的(de)的(de)産品，認購(gòu)金(jīn)額均必須在100萬元以上(shàng)，現在則視投資資産而定，最低降到(dào)了30萬元。

業(yè)務模式方面，新規重點針對資産管理(lǐ)業(yè)務的(de)多層嵌套、杠杆不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，規定“金(jīn)融機構不得爲其他(tā)金(jīn)融機構的(de)資産管理(lǐ)産品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的(de)通道服務”、“資産管理(lǐ)産品可(kě)以再投資一層資産管理(lǐ)産品，但(dàn)所投資的(de)資産管理(lǐ)産品不得再投資公募證券投資基金(jīn)以外的(de)資産管理(lǐ)産品。”、“封閉式資産管理(lǐ)産品期限不得低于90天。”這也(yě)意味著(zhe)，“銀行(xíng)理(lǐ)财+私募基金(jīn)”等模式将被禁止，私募資管産品最多隻能(néng)嵌套兩層，此前銀行(xíng)理(lǐ)财等資金(jīn)通過資管計(jì)劃投資私募股權基金(jīn)時通常采取的(de)“滾動發行(xíng)”、期限錯配、分(fēn)離(lí)定價等操作均不再可(kě)行(xíng)，相(xiàng)關涉嫌資金(jīn)池的(de)操作将被禁止。

不過，新規也(yě)對私募基金(jīn)的(de)業(yè)務模式開(kāi)了口子，即以合格受托機構和(hé)投資顧問的(de)身份與其它資管産品開(kāi)展業(yè)務合作的(de)，在規定範圍内這一模式允許存在。“這對真正有(yǒu)投資管理(lǐ)能(néng)力的(de)私募機構無疑是重磅利好，過去私募由于不是持牌機構，處在尴尬地(dì)位，大(dà)多隻能(néng)用(yòng)通道模式跟銀行(xíng)合作，如(rú)今，雙方的(de)合作有(yǒu)了法規的(de)支持，私募可(kě)逐步走出灰色地(dì)帶，可(kě)以說，新規爲雙方未來直接合作打開(kāi)一扇窗。”相(xiàng)關人(rén)士分(fēn)析。記者了解到(dào)，去年以來在金(jīn)融“去杠杆”大(dà)背景下，受央行(xíng)MPA考核影響，城商行(xíng)和(hé)農(nóng)商行(xíng)等中小(xiǎo)銀行(xíng)有(yǒu)大(dà)規模贖回的(de)情況時有(yǒu)發生，私募委外業(yè)務縮水(shuǐ)明(míng)顯，尤其是中小(xiǎo)私募受影響比較大(dà)。

 “雖然偏公屬性的(de)銀行(xíng)理(lǐ)财如(rú)個(gè)金(jīn)零售産品不可(kě)直接投資私募投資基金(jīn)産品，但(dàn)偏私屬性的(de)銀行(xíng)理(lǐ)财如(rú)私人(rén)銀行(xíng)産品可(kě)直接投資私募投資基金(jīn)産品。此外，金(jīn)融機構的(de)自營資金(jīn)、代銷資金(jīn)等都(dōu)可(kě)以投向私募投資資金(jīn)。”相(xiàng)關人(rén)士分(fēn)析，因爲自營資金(jīn)、代銷資金(jīn)不屬于資産管理(lǐ)産品性質，不占用(yòng)産品層級，可(kě)直接投資私募投資基金(jīn)産品。但(dàn)部分(fēn)金(jīn)融機構自營資金(jīn)在投向上(shàng)限制(zhì)了私募證券投資基金(jīn)：一則可(kě)以考慮以投資顧問形式探索，二則後續金(jīn)融機構自營投向或也(yě)将逐步調整。

　　分(fēn)級基金(jīn)或成曆史，貨币基金(jīn)核算方式受關注

 “新規對于公募行(xíng)業(yè)的(de)影響首先體現在産品層面，在投資範圍、投資比例、産品分(fēn)級等方面的(de)規定均對公募基金(jīn)有(yǒu)不同程度的(de)影響。”具體來看，一是FOF投資單隻公募基金(jīn)的(de)比例由20%降低到(dào)10%；二是公募基金(jīn)不得分(fēn)級，過渡期後分(fēn)級不能(néng)存續；三是公募基金(jīn)需經審批才能(néng)投資未上(shàng)市股權。

其中，公募分(fēn)級基金(jīn)産品或受新規影響最大(dà)。在此次落地(dì)的(de)新規中，“金(jīn)融機構不得再發行(xíng)或者續期違反本意見規定的(de)資産管理(lǐ)産品”中的(de)“續期”改爲“存續”。“新規明(míng)确了分(fēn)級基金(jīn)在過渡期後将終結。”

其實，分(fēn)級基金(jīn)的(de)逐步“消亡”并非從現在開(kāi)始。2017年5月(yuè)1日，《分(fēn)級基金(jīn)業(yè)務管理(lǐ)指引》開(kāi)始正式實施，按照(zhào)新規規定，購(gòu)買分(fēn)級基金(jīn)，需滿足最近20個(gè)交易日名下日均證券類資産不低于30萬元。新規實施後，大(dà)部分(fēn)散戶陸續從分(fēn)級基金(jīn)的(de)交易中退場(chǎng)。至今，分(fēn)級新規實施已有(yǒu)一年，這一年中分(fēn)級基金(jīn)發展如(rú)何呢？

WIND數據顯示，截至今年5月(yuè)3日，市場(chǎng)上(shàng)全部145隻分(fēn)級基金(jīn)總份額爲74.97億份，同比萎縮61.95%；總規模爲1315.28億元，同比下降38.09%。在145隻分(fēn)級基金(jīn)中，110多隻分(fēn)級基金(jīn)産品規模下滑，接近八成。

其中，中海(hǎi)惠利純債分(fēn)級基金(jīn)規模從54.5億元下降到(dào)0.54億元，下滑幅度高(gāo)達99%。不過，受益于去年的(de)白酒和(hé)地(dì)産闆塊行(xíng)情，招商中證白酒、鵬華地(dì)産分(fēn)級基金(jīn)等規模較去年同期有(yǒu)所上(shàng)升。此外，從注冊情況來看，自2015年9月(yuè)30日最後一隻面世的(de)分(fēn)級基金(jīn)――中融白酒分(fēn)級基金(jīn)成立後，整個(gè)市場(chǎng)未有(yǒu)新的(de)分(fēn)級基金(jīn)成立。

不過也(yě)有(yǒu)市場(chǎng)人(rén)士認爲，新規堵死了公募基金(jīn)重新發行(xíng)分(fēn)級産品的(de)可(kě)能(néng)，對過渡期結束後違反規定的(de)存量産品的(de)處置解釋存在歧義。具體還需看後續出台的(de)細則政策。

公募基金(jīn)中另一大(dà)受新規影響的(de)産品是貨币基金(jīn)，中金(jīn)固定收益研究分(fēn)析員陳健恒表示，理(lǐ)論上(shàng)，若銀行(xíng)理(lǐ)财打破剛兌，邊際上(shàng)有(yǒu)助于貨币基金(jīn)的(de)發展。但(dàn)資管新規引導銀行(xíng)理(lǐ)财轉型淨值型産品，尤其是考慮現階段銀行(xíng)代銷占基金(jīn)銷售保有(yǒu)量的(de)比重高(gāo)達25%。

資管新規出台後，在銀行(xíng)理(lǐ)财轉型的(de)過程中，銀行(xíng)理(lǐ)财會(huì)優先考慮發展類貨基産品，而銀行(xíng)理(lǐ)财的(de)類貨基産品，其監管約束要松于公募貨基，收益率自然也(yě)會(huì)高(gāo)于貨基。而且銀行(xíng)自身的(de)渠道優勢也(yě)會(huì)優先銷售本行(xíng)理(lǐ)财的(de)類貨基。如(rú)果未來銀行(xíng)逐步成立資管子公司，其類貨基産品可(kě)能(néng)會(huì)直接挑戰公募貨基的(de)地(dì)位。

需注意的(de)是，與分(fēn)級基金(jīn)相(xiàng)反，市值法貨基正在逐步登上(shàng)曆史舞台。貨基此前都(dōu)以攤餘成本法計(jì)價，但(dàn)新規規定，采用(yòng)攤餘成本法進行(xíng)核算的(de)貨基，需要受到(dào)風險準備金(jīn)的(de)約束。在此背景下，部分(fēn)基金(jīn)公司開(kāi)始嘗試發行(xíng)市值法貨币基金(jīn)。證監會(huì)網站上(shàng)信息顯示，目前已上(shàng)報的(de)市值法貨币基金(jīn)共有(yǒu)4隻。

 “從美(měi)國貨币基金(jīn)改革經驗來看，一旦貨币基金(jīn)轉向淨值型，大(dà)量資金(jīn)将會(huì)撤離(lí)貨币基金(jīn)。市值法貨币基金(jīn)是采用(yòng)市價估值法的(de)貨币基金(jīn)，這一類産品的(de)收益不會(huì)總維持固定的(de)1元，而是可(kě)能(néng)會(huì)出現波動。”相(xiàng)關人(rén)員表示。

 “基金(jīn)作爲淨值型的(de)老牌機構，看似獲益最大(dà)，但(dàn)也(yě)面臨股債産品競争加劇、銀行(xíng)渠道偏向自有(yǒu)産品、與同業(yè)限制(zhì)的(de)嚴峻挑戰。”相(xiàng)關研人(rén)員分(fēn)析。他(tā)表示，新規對公募資管産品的(de)起售标準并沒有(yǒu)設定，當前公募基金(jīn)在投資起點上(shàng)仍存在優勢。

另外，公募基金(jīn)對代銷渠道依賴度極高(gāo)。公募過去幾年的(de)發展依靠的(de)是機構端擴張，機構銷售網絡培育較爲完善，但(dàn)零售端相(xiàng)對被忽視，主要依賴銀行(xíng)個(gè)金(jīn)、互聯網平台等第三方代銷渠道。因此，資管新規對代銷渠道進行(xíng)了規範，“取締沒有(yǒu)牌照(zhào)的(de)代銷機構”将對公募構成沖擊。

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